前言
19世纪初，随着中俄陆路贸易的发展，晋商的茶叶经营规模日趋扩大，长时段、长距离贩运对资本流通的需求迅速膨胀，从而引起异地汇兑业务需求量的快速增加。主营汇兑业务的晋商票号在这一时期应势出现，并扩展至多种金融业务。但票号不同于传统小商品生意，需要巨量的资本和人力资源，所以这一时期，以票号为代表的晋商的股权结构又出现了一些新的特征。
(一)银股股本的合伙模式
之所以单独分析银股股本的合伙模式，是因为在不同合伙模式下，银股群体的决策模式、银股对身股的制衡与博弈力量等都存在差异，事关股权结构的稳定性以及内部人控制风险大小。下面这则史料记录了晋商票号银股股本合伙的三种模式:(丁)财东之家，日升昌为平遥达蒲村李姓独事。协同庆与协同信为平遥王智村米家和榆次王家合资。百川通之东系祁县城渠家。蔚泰厚、蔚丰厚、天成亨三号系介休贾村侯家。蔚盛长系平遥南门外范家与窑头村王家所创设，后加入贾村侯家。蔚长厚则为蔚字号众伙所集资。乾盛亨介休北辛武村冀家。宝丰隆是四川官场之本。
第一种是以家族内部资本为主。这种模式下，票号的绝大多数银股由某一家族控制。这种股本组合方式在票号中比较普遍。如日升昌股东为李箴视，蔚泰厚、蔚丰厚股东为候崇基，大德通股东为乔家(分4个堂名加入，即在中堂、保和堂、既翁堂、保元堂)，秦家银股只占少数。第二种是家族联合组成主要股本。这种模式在各个家族之间的分布更加平衡，这一点会影响到股权结构及其经营运作。如祁县渠宝廷、渠院祯、张祖绳三股东设立存义公票号，永泰庆票号由平遥毛履泰和祁县祁姓设立，歉吉升票号由平遥李姓、陕西高姓、安徽雷姓合股而设，志成信票号由贠、曹、吕、孔等19家合股设立。第三种是*府背景的“官场之本”作为股本，即官股或官员股合伙设立票号。官本控股票号在晋商票号中并不多见，但在南帮中较为常见，如阜康票号(又名胡通裕，总号在上海)为上海转运局道员胡光墉设立，源丰润票号由“督销长芦盐务河南官运事”的严信厚开设。
实际上，官股或官员股对应的*府和官员，多在山西省外。本文把其中总号设在山西，且掌柜为山西人的，计入晋商票号之列。如开设于平遥的宝丰隆票号，为四川藩台许涵度、四川浚川官银号经理乔英甫、川边大臣赵尔丰等多位官员合股设立，光绪五年()成立于平遥的松盛长票号股东是苏州粮道英朴。此外，也有官民合股的票号，如云丰泰银号(总号在平遥)由云南高州镇总兵杨玉科和平遥范家合资开设。③官员参股是晋商票号发展中后期出现的一种新特点。官员股进入票号，既与当时洋务运动中官本活跃有关，也是由资本的逐利性决定的。相比下，民间资本的股本多来源于其他企业字号的家族资本，融资的地域范围也不再局限于平祁太等帮别内部，而是逐渐呈现出一种开放性，不仅有帮别之间的合资，甚至有少数票号引入外省商帮资本。
(二)晋商票号的股权结构
大德通中乔家独占87.5%的股份，接近于独资，股权集中度高，其优势有两个方面:一方面体现在股权的稳定性上，其他小股东出局对字号的影响不大;另一方面，大股东出于对自身资本增值的考虑，监督掌柜的动机更强，可以降低部分经营风险，这些可能也是大德通一直到年才歇业的原因。但从股权制衡角度来看，秦家(大德通的第二大股东)对乔家的制衡度不高，参与经营方针决策的积极性不会太高，这又会降低决策的科学性。在两权分离度方面，大德通三任经理人均为外姓经理，实现了所有权和经营权的完全分离。光绪十五年，大德通的身股和银股比为48.5∶，银股股权高度集中，发生内部人控制的风险极低，但随着经营规模扩大，获得身股的人数增多，到光绪三十四年身股和银股之比达到了.8∶，内部人控制风险增加。家族联合的合伙，股权集中度存在绝对集中和相对集中之分。股权绝对集中之票号，如蔚泰厚，侯家股权独占50%，其他8姓占另外50%，且第二大股东，乃至后面的几大股东持股占比均较低，在重要决策上对侯家的制衡度较低。股权相对集中者，如协成乾票号，吴家拥有票号8.2%的股份，第二大股东则只有1.7%的股权，但第二到第五大股东合计持股达到了50.5%，对吴家形成有效制衡。家族联合中的另一类股权结构则相对分散，如志成信，由1个家族合股经营，出资最多的贠家和吕家，分别仅占14.7%的股权。股权集中度相对较低，各家之间制衡度较高，决策效率也较低，单个股东相对于经理的话语权降低，内部人控制风险较高。从两权分离度来看，多数票号在19世纪末实现了两权分离，但仍有票号为混合合伙模式。例如，光绪三十二年协成乾银股股东之中尚有6人兼有身股，即银股股东实际参与票号的运营。
虽然票号之间股权结构各异，身股、银股比例各不相同，但大抵可以看出，随着票号的发展，身股在票号股权结构中所占比例在逐渐增加。如大德通、协成乾、蔚泰厚等票号的身股到经营后期均超过了银股数量，导致票号之中普遍存在产权不明晰、权责不对等的问题。且经理利益最大化和财东利益最大化出现了分歧，致使内部人控制风险逐步增大，遂发生了以毛鸿翰为代表的掌柜团体阻碍票号改组银行进程之事件。
晋商票号后期身股权利转变的最明显之处在于，一是除创业者之外的多数身股不再拥有企业产权，其身股权益不可继承和转让，只能随出号或亡故而注销(故身股亦不能永续存在);二是身股所对应的责任也转变为只分盈，不负亏。这两个转变，形成了身股与银股之间的权责不对等。一方面导致掌柜和财东之间最大化目标不完全一致，经理人因追求短期业绩而损害长期利益的可能性增加。特别是身股分盈不负亏，虽然在票号初创和业务拓展期，可以有效调动各掌柜的积极性和能动性，帮助票号快速扩大市场规模，抢占市场份额，对票号兴盛至关重要。但在票号成熟期和衰落期，该分配机制导致掌柜风险意识降低，忧患意识减弱，在缺乏类似股东大会、监事会职能机构的情况下，财东对经营风险难以掌控。另一方面，当身股数量不变或者增加，银股数量不变或稀释(在有新财东加入或第二代财东继承股权的过程中，必然会导致银股股权的稀释)的情况下，容易发生内部人控制问题。这些都可能是导致晋商衰亡的制度原因。
结语
由于票号初创之时的契约难以寻觅，本文选取一部分票号存续期间的股权合约，来分析其不同的股权结构，大德通是以家族内部资本为主，而志成信、蔚泰厚、协成乾是家族联合的合伙。